2016年1月国内外宏观经济分析报告
2015年，全球经济复苏乏力，前景仍存诸多不确定因素。受制于全球经济弱势格局影响，我国外贸稳增长措施仍待加强，短期内出口形势仍不乐观。
一、政策显效 经济出现企稳迹象
(一)连续五个月萎缩 12月官方制造业PMI或仍低于50
11月官方制造业PMI为49.6，经10月的“短暂持平”后，11月PMI再度展开下滑趋势，较前值下滑0.2个百分点，指数中需求、产出、价格、采购、库存均呈下降趋势;并且内外需订单的下滑幅度较大。11月财新制造业PMI继续回升至48.6，为今年6月以来最高水准，前值48.3;当月产出指数回到50，为七个月高点，此前连续六个月一直处在50下方。
根据路透调查显示，分析机构预计中国12月官方制造业PMI微幅回升至49.7，但依然是连续第五个月处在荣枯线下方;经济仍面临下行压力，政策宽松趋势不改。
图1 中国制造业采购数据经理人指数(PMI)
(来源：统计局数据)
当下我国制造业仍处于产能过剩的大环境下，需求改善乏力，短期内低迷难改。
(二)出口形势依然严峻 低基数致进口降幅收窄
我国11月外贸数据表现糟糕，进出口增速持续为负值。按美元计，11月我国出口同比下降6.8%，前值下降6.9%;11月进口同比下降8.7%，前值下降18.8%;11月贸易顺差541.0亿美元，前值616.4亿美元。1-11月，我国出口同比下降3%，降幅较前10月扩大0.5个百分点，进口下降15.1%，贸易顺差5391亿美元。
图2:近年来进出口情况
(来源：海关总署)
11月，我国对欧美日等发达经济体出口降幅进一步扩大，南非、巴西等部分新兴经济体陷入困境，导致我国对其出口下滑尤为严重。11月我国对美、欧、日出口增速分别下滑4.4、6.1和2.8个百分点至-5.3%、-10.5%和-9.0%。对东盟出口有所好转，同比跌幅较10月收窄8.4个百分点至2.5%。对南非出口同比下降27.5%，降幅扩大15.8个百分点;对巴西出口同比下降45.9%，前值-40.5%;对俄罗斯出口同比下降39.5%，前值-33.2%。
分贸易方式看，11月进料加工贸易出口同比下降16.1%，比10月(-10.6%)降幅扩大5.5个百分点;一般贸易出口同比下降4.4%，比10月(-4.2%)降幅扩大0.2个百分点。
进口跌幅明显收窄，因基数效应推动。大宗商品价格在2014年11月出现下跌，导致2014年11月进口同比增速较10月大幅下降11.3个百分点至-6.9%，形成明显的低基数效应。而进口表现依然疲弱，主要可以归因于大宗商品价格持续下挫。铁矿砂、原油、粮食、成品油等主要大宗商品进口量增加，煤、钢材等进口量减少，主要进口商品价格普遍下跌。
海关信息网在近日发布的《2015年前三季度经济形势综述及我国进出口贸易形势分析报告》中表示，在全球经济整体复苏动能不足、国内外需求持续低迷等因素影响下，我国外贸面临前所未有的困难，全年进出口贸易负增长形势难以扭转，预计全年降幅7.2%。
中国11月外贸出口先导指数为32，较10月回落0.8，表明2016年年初我国出口压力仍然较大。8月汇改后，人民币汇率市场出现大幅波动。而随着10月中旬以来，人民币贬值预期逐渐稳定，而同时10月联储会议后，联储加息预期下美元再次走强，导致人民币兑欧元、日元汇率均出现明显升值，这可能导致对欧、日出口有一定拖累。
不过为促进进出口稳定增长，自2016年1月1日起，我国降低部分商品进出口关税。同时，中韩中澳自贸协定将于12月20日同时生效，将进一步扩大双边贸易投资。
(三)消费需求持续回暖 中国经济呈现企稳迹象
2015年11月，部分经济数据改善，投资增速企稳、工业增速超预期、零售销售增速创年内新高，中国经济呈现企稳迹象。
国内物价延续温和上涨态势，11月我国CPI同比上涨1.5%，前值为1.3%，环比持平。恶劣天气影响蔬菜水果运输推高其价格，是CPI涨幅超预期的主要原因。1-11月平均全国居民消费价格总水平比去年同期上涨1.4%。，预计2015年CPI的涨幅为1.5%左右，大幅低于3%的的目标值。
工业通缩局面未有明显改观，因我国内需疲弱以及大宗商品价格持续走低。11月PPI同比下降5.9%，连续第45个月下滑，前值下降5.9%，持续四个月维持这一水平。大宗商品价格虽已处低位，但仍有下跌空间，工业转型与产能出清短期仍难看到进展，这从根本上决定了PPI的跌幅收窄速度依然较慢，2016年工业通缩局势仍将延续。
图3:CPI、PPI走势图
工业生产增速回升。11月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，较前值加快0.6个百分点;1-11月累计增速为6.1%。汽车等部分制造业产销回暖，去年同期基数较低(2014年11月APEC会议期间北京周边7省市工业企业减产)推动增速回升。11月汽车制造业增加值同比增长13%，较前值回升5.7个百分点;电力热力生产和供应业、石油加工炼焦和核燃料加工业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、食品制造业等生产增速也有不同程度回升。但制造业仍在枯荣线之下，工业生产继续面临紧缩压力;粗钢、水泥，原煤和焦炭等产量仍保持全年以来的同比负增长;另外，工业生产价格继续走低，上游原材料产品和工业品价格总体水平继续走弱，工业通缩的局面将继续挤压生产端的上升空间，工业生产增速回升的动力仍有待加强。
图4:社会消费品零售总额、工业增加值等对比图
(来源：统计局)
11月规模以上工业企业利润总额同比增长-1.4%，较10月回升3.2个百分点，汽车和电力行业利润增速提高是主因。其中，汽车增速由-3.1%回升至0.6%，电力热力增速由12.0%升至15.1%，电气机械增速由13.9%升至14.5%，化学原料、化纤、有色金属、非金属矿物制品利润增速均下滑，煤炭开采降幅收窄。当前工业企业面临的主要问题仍是市场需求不振、产品价格持续下降，一段时间内，效益仍不乐观。
受汽车购置税减免政策、商品房销售好转、“双11”等因素提振，11月份消费品市场继续稳步回升。11月社会消费品零售总额同比增长11.2%，创10个月新高，前值11.0%;1-11月累计增速为10.6%，前值10.6%。11月家用电器和音像器材类零售额同比增长18%，增速较上月大幅提高10.9个百分点。汽车政策的效果能否长期支撑汽车消费市场仍有待观察。
投资增速初现企稳迹象。1-11月，中国城镇固定资产投资同比增长10.2%，与前10月数值持平。三大主力投资方面，前11月的基础设施投资和制造业投资分别同比增长18.2%和8.4%，较前值分别提高0.8和0.1个百分点;房地产投资继续呈回落走势，同比名义增长1.3%，较前值回落0.7个百分点。
基建投资的回暖有赖于资金和政府态度的改善。1-11月全国投资到位资金同比增长7.9%，增速比1-10月提高0.6个百分点，连续两个月提高，投资资金紧张状况有所缓解。11月政府自筹资金同比增长16.2%，较上月回升4.9个百分点。11月新开工项目当月同比增长15.9%，较上月回升15.2个百分点。资金到位好转和新开工提速有助于基建投资增速的快速回暖。
房地产市场销售保持加速增长态势，但投资增速持续放缓，非重点城市库存仍居高不下，房屋新开工、土地购置面积等先行指标表现仍差，抑制房地产企业扩张意愿。前11月待售面积69637万平方米，较上一期增加1004万平方米，去库存压力仍然较大。前11月，房屋新开工面积140569万平方米，下降14.7%，降幅扩大0.8个百分点。短期内房地产投资好转仍承压。
图5:固定资产投资、房地产投资和商品房销售面积对比图
(来源：统计局)
12月18日至21日，中央经济工作会议在北京举行。会议指出，明年政府经济工作的五大主要任务是积极稳妥化解产能过剩、帮助企业降低成本、化解房地产库存、扩大有效供给、防范化解金融风险。尽管部分数据好转，但投资、出口等增速仍保持低位，房地产投资持续下滑，经济下行压力仍较大，仍需加大力度稳增长。目前政府大力倡导供给侧改革，但结构转型和改革是相对长期的工作，需求侧宽松的财政货币政策仍不可或缺。
(四)货币供应量平稳增长 实体经济信贷依然不振
央行网站数据显示，11月金融机构外汇占款减少2212.68亿人民币;11月末央行口径外汇占款减少3158.02亿人民币，创下该口径史上第二大单月降幅，8月末曾下降3183.51亿元，创下历史最大单月降幅。
2015年11月末，M2同比增长13.7%，增速提高0.2个百分点;M1同比增长15.7%，增速提高1.7个百分点，主要是受前期降准、降息等宽松货币政策及地方债大量发行影响。两者剪刀差进一步扩大，定期存款活期化加剧，与实体经济走势相背离。
11月，社会融资规模增量为1.02万亿元，比上月多4878亿元，比去年同期少1089亿元。其中，新增人民币贷款为7089亿元，同比多增330亿元;10月为4767亿元。由于银行表外业务继续收缩，当月表外融资减少1937亿元;表内融资增加7731亿元，同比少增770亿元。
图6:新增贷款、M2、M1走势
11月企业人民币贷款增加5011亿元，同比少增1024亿元。其中，企业中长期贷款增加1317亿元，同比少增1562亿元，而短期贷款增加1952亿元，票据融资增加1426亿元，合计占比超67%。临近年末企业短期流动性需求增加，但投资活力仍低，实体经济有效信贷需求仍不足，且银行惜贷情绪较浓。
美联储加息，预计未来资本仍将大量外流，外汇占款继续减少，不排除央行政策的进一步放松以补充流动性。中国人民银行货币政策委员会2015年第四季度例会日前召开。会议强调继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度。中国央行行长周小川12月31日发表新年致辞，将继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕;继续深化金融体制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力;加强风险监测和预警，切实防范化解各类金融风险。
二、欧美货币政策分化 美联储首加息
2015年主要发达经济体经济走势分化，美国经济复苏步伐稳健，欧元区经济复苏依然脆弱，而日本经济基本处于停滞状态。
(一)美国经济向好态势未变 美联储首加息
美国供应管理协会(ISM)12月1日公布的数据显示，11月制造业出现收缩，降至48.6，处于2009年6月以来最低水平，而当时的美国经济还处在一定程度的衰退中。美元强势和能源企业大幅削减支出给制造业带来负担。
美国三季度实际GDP年化季环比终值为2.0%，略高于预期值1.9%，较初值2.1%出现下修。GDP数据虽然下修但仍高于预期值，表明美国经济正处于缓慢的复苏进程，随着美国就业市场的持续强劲，GDP数据有望继续走高。与此同时，美国的通胀水平已经出现一定的改善，且正在朝着美联储预期的通胀目标发展。
美国11月新增非农就业人口21.1万人，好于预期的增加20万，10月值从增加27.1万修正为29.8万。11月新增非农就业人数虽较10月创下的年内高点有所下滑，但仍为4个月次高。11月美国失业率维持在5.0%的7年多低位，而本月劳动力参与率升0.1个百分点至62.5%，好于预期。
美国11月成屋销售总数年化476万户，创2010年7月份以来最大单月降幅、至最近19个月以来新低，预期534万户，前值由536万户修正为532万户。房地产销售数据的意外大幅下跌隐含了美国经济所面临的风险及复苏的不稳定性。
美国11月新屋销售年化总数为上涨49万户，不及预期的增加50.5万户，前值为49.5万户。新屋销售年化月率为4.3%，好于预期的上涨2%，前值为上涨10.7%。
美国12月份谘商会消费者信心指数为96.5，环比上升3.9个点;现状指数为115.3，环比上升4.4个点;预期指数为83.9，环比上升3.5个点。美国12月密歇根大学消费者信心指数终值92.6，高于预期的92，12月初值为91.8。数据表明美国消费者对经济的信心处于较高水平。国际油价已跌至6年多新低，增强了美国民众的消费信心，个人消费支出增加，进而为美国经济增长注入了动能。
图7 美国就业、制造业及消费者信心指数
美国11月核心CPI同比增长2%，达到2013年2月最高水平，服务业、消费增长2.5%。但是，包括能源和食品的11月CPI没有增减与前月持平，10月数据经季调后月升0.2%，但与去年同期相比增长0.5%，为自2014年12月来最大年增幅。
总体而言，2015年美国经济增长稳健，集中表现为就业市场持续改善，消费开支持续增长。这一背景下，美联储如期加息，提高联邦基金利率25bp，标志着2008年以来实施了7年的零利率政策正式终结。对于2016年美联储预计，2016年美国经济将增长2.4%，高于2015年的2.1%;而瑞银集团预计，2016年美国经济将增长2.8%，同样高于2015年2.5%的预测值。国际货币基金组织(IMF)、经济合作与发展组织(OECD)最新预测则分别为2.6%、2.4%。
(二)欧元区经济缓慢复苏 欧央行降息并延长QE
2015年欧元区和欧盟经济保持温和增长态势，同比增速分别从第一季度的1.3%和1.7%上升至第三季度的1.6%和1.9%。
欧元区12月制造业PMI初值53.1，创20个月以来最高，预期及前值为52.8。其中，德国12月制造业PMI53.0，创四个月最高水平，强劲内需和出口增加推动了德国制造业和服务业的全面上涨，其新出口订单连续5个月上涨。法国12月制造业PMI初值51.6，超过预期的50.6，创21个月最高。
欧元区失业率降至近四年最低水平。据欧盟统计局12月1日发布的数据，欧元区国家就业市场不断复苏，10月欧元区19个国家平均失业率继续下降至10.7%，是自2012年1月以来的最低水平。但各国情况不同，其中希腊保持欧元区最高，失业率为25%以上;德国最低，为4.5%。
欧元区11月CPI年率终值上升0.2%，升幅高于预期值和初值(0.1%);11月CPI月率终值下降0.1%，降幅略高于预期值-0.2%，初值为上升0.1%。欧洲央行行长德拉吉曾表示，在该行本月稍早进一步放宽政策后，欧元区通胀将达到近2%的目标，“不会有不当延迟”，且央行在必要时刺激物价上涨的作为不会有所限制。
12月份欧元区消费者信心指数初值升至-5.7，为今年6月以来最高，前值为-5.9。该数据显示,巴黎恐怖袭击和部分国家安全警戒提高并没有对消费产生实质性负面影响。伴随着劳动力市场改善，欧元区范围内的低通胀或通缩增强了消费者的购买能力。
欧元区11月CPI年率终值上升0.2%，升幅高于预期值和初值(0.1%);11月CPI月率终值下降0.1%，降幅略高于预期值-0.2%，初值为上升0.1%。受能源价格下跌的影响，目前欧元区通胀距离其2%的目标水平还有一段路要走。
图8:欧元区16国失业率、制造业?消费者信心、物价指数
2015年，欧洲虽四面受敌，乌克兰东部战火连连、希腊左翼政党上场、难民危机、恐怖袭击等，但欧洲经济复苏势头仍然不错。需注意的是，2016年，欧元区将继续遭遇新兴市场需求下降、难民危机和恐怖袭击等冲击。2015年12月3日，欧央行削减存款利率10个百分点，并把现行的量宽计划延长到2017年3月。欧央行还称将再度投资购买证券资产增加流动性。根据欧洲央行最新预测，欧元区2016年增长料为1.7%，2015年欧元区的增长料为1.5%，主要是受惠于欧洲央行量宽支持经济。欧洲央行降低存款利率、加大宽松政策力度，或能对未来欧元区经济、通胀有所提振，促进该区需求的回暖。
在欧洲央行出招后，美国联储局12月16日决定自2006年来首次加息，欧美央行的货币政策背驰更大。美联储加息次日，原油价格再次下探2009年以来最低点，大宗商品出口国的货币也跟随下跌。历史经验表明，新兴货币贬值压力较大。美国降息后，国际资本主要流向新兴经济体，而美国加息来临时，美元资产吸引力提升，资本从新兴经济体回流，导致新兴货币贬值压力较大。未来以巴西、俄罗斯、南非等国为代表的资源型新兴经济体将面临汇率贬值、资本流出、通胀高企、经济萧条等多重冲击。
当前全球经济复苏仍面临很多变数，我国出口形势仍不乐观。国内经济虽有企稳回暖迹象，但当前多数传统制造业需求增长乏力，房地产市场仍处去库存进程，回暖基础并不牢固。政府大力倡导供给侧改革，而未来需求侧宽松的财政货币政策仍或不会缺席。
